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束行农:在规范中发展债市  新的黄金期渐行渐近

日期:2013-12-05 16:24:10

自1981年恢复国债发行以来,我国债券市场的发展历程已经有30余年。2013年债券市场遇到的冲击超过投资者此前的想象。一方面,银行放大杠杆、期限错配的同业业务膨胀,导致银行间市场的流动性产生结构性变化,这也成为“620”钱荒事件的诱因,冲击资金市场,直接波及到债券市场;另一方面,在债券市场清理整顿叠加基本面好转预期的引导下,三季度以来债券一级市场的发行明显遇冷,回购利率中枢不断上移,债券持续下跌使得债市无法得到喘息的机会,债市信心十分匮乏。但我们从十八届三中全会决议中看到了未来债市发展的新机遇,相信在规范中发展,债市新的黄金期已渐行渐近。

十八届三中全会决议孕育债市发展新机遇

刚刚结束的十八届三中全会确立了全面深化改革的总目标和时间表,并在随后公布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中,详细表述了改革的领域和思路,也为民众描绘了一幅金融改革的全景图。我们有理由相信十八届三中全会必将为债市创造难得的发展机遇。具体体现在以下四个方面:

资本市场双向开放有利于境外机构投资者对中国债券市场的参与《决定》第十二条中提出要“推动资本市场双向开放,有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”,这意味着在现有的制度框架下,QFII和RQFII的审批速度将进一步加快,甚至存在额度限制完全取消的可能,同时境内离岸金融制度设计等将很快提上日程,中国债券市场有望迎来新一轮境外机构投资者的扩容。事实上,我国债券市场的对外开放一直在有序进行,自从2005年引入的泛亚债券基金成为银行间债券市场首家境外机构投资者以来,截至2012年底,共有100家海外机构获准进入银行间债券市场。今年3月份中国人民银行发布《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》,批准了QFII进入银行间债券市场进行投资,但由于在渠道和额度上受到限制,我国债券市场境外机构投资者的参与力度相对较小。对比美国债券市场,数据显示今年9月份外国投资者持有的美国国债为5.65万亿元,占其国债总额的33.8%,我国债券市场与之相比仍有一定差距。未来资本项目开放程度逐步提高后,随着国际投资者参与力度的增强,我国债券市场的需求将得到极大改善。

提高直接融资占比,推进债券市场创新与扩容《决定》第十二条提出,要“发展并规范债券市场,提高直接融资比重”,“管理金融创新,丰富金融市场层次与产品”,在纲领性文件中规划债券市场表明了中央对于债券市场发展与创新的重视。直接融资相较于间接融资,具有筹资成本低、来源稳定的特点,债券市场作为重要的直接融资工具,能够为国家和企业提供生产建设的必要资金,是经济发展的重要辅助力量。特别是近年来发展较快的信用债市场,发行量由2005年的2184亿元增长到2012年的3.81万亿元,全年新增信贷的比重由不足10%提高到46%,为众多实体企业的高效经营做出巨大贡献。而信贷资产证券化、债权直接融资工具等创新工具的推出,进一步丰富了债市的品种体系,满足了投资者的不同需求。随着《决议》推出后改革力度的加大,债券品类体系将更加完善,债市投资者的结构将更加合理,债市有望迎来下一个黄金发展机遇期。

健全反映市场供求关系的国债收益率曲线,夯实国债无风险利率的定价基准《决定》第十二条提出,要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。国债收益率曲线体现的是无风险资产的价格,是决定其他各类金融产品定价体系的基础。在成熟的经济体中,国债收益率也是刻画经济短期运行状况和长期发展趋势的重要标志。我国目前金融产品定价的主要依据是存贷款基准利率和上海银行间同业拆借利率(Shibor),二者都具有一定的局限性,在利率市场化的背景下,使用国债收益率作为定价基准的必要性得到提升。我国的国债收益率曲线经过30余年的发展,目前已经初具雏形,但要真正做到“反映市场供求关系”还需要克服一些问题。比如银行间和交易所市场国债估值体系不同、国债短期品种供给有限、存在一定的行政干预等。而《决定》将“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”上升了到一个战略规划的高度,表明高层有意夯实国债作为无风险利率的定价基准,未来央行的调控目标也会参考国债收益率曲线的水平,有利于活跃国债交易市场,使国债收益率能真正体现市场上的供需情况,以此完善我国各类金融资产的定价体系。

建立企业破产制度,有利于债券市场风险定价体系的建立《决定》第九和第十二条分别指出,要“健全优胜劣汰市场化退出机制,完善企业破产制度”和“完善金融机构市场化退出机制”,有利于我国债券市场风险定价体系的建立。

一直以来,制约我国债市发展的掣肘是信用违约,进而造成整个市场风险估值的失真,近期外部条件冲击下信用利差的不断缩窄反映了这一弊端。海外成熟债券市场中的高收益债是投资者风险定价能力的体现,违约事件被视为投资者博取高收益的必要代价。而我国债券市场目前尚未发生一起真正的信用违约事件,地方财政、银行被迫兜底的情况屡见不鲜,干扰了风险定价体系的建立,长期来看对于债市的发展形成负面影响。“企业破产制度”和“金融机构退出机制”的建立,有望从根本上解决这一难题,使市场价格真正体现风险溢价水平,满足不同风险偏好投资者的要求。

国外利率市场化进程中债市发展的借鉴

2010年中国人均GDP超过4千美元,按照世界银行的标准已经迈入中上等收入国家行列,开始面临经济增长放缓、人均收入难以提高的“中等收入陷阱”考验。国际经验表明,以利率市场化改革为核心的金融体制改革将是破除“中等收入陷阱”,实现经济增长方式转变的重要配套安排,日本、韩国等先进经济体在从中等收入国家迈向高收入国家的过程中,都或早或晚地启动了利率市场化改革。而利率市场化改革又与直接融资及金融自由化的发展紧密相连。

美国债券市场的发展同样得益于利率市场化的推进。从上世纪70年代末80年代初开始,得益于资产支持证券、垃圾债券、高收益债券等品种的快速发展,美国债券市场逐渐成为美国资本市场的重要构成。1980年末,包括市政债券、国库券、MBS、资产支持证券以及各类债券在内,美国未偿还债券余额占GDP的比例为165%,到1986年末这一比例已经上升至214%。提供间接融资的银行机构资产规模占社会各类金融机构资产的比例从1980年末的37.2%下滑至1990年末的26.8%。

从韩国来看,利率市场化过程中债券市场的发展速度超过股票市场的扩容速度。1989年韩国债券市场规模占GDP的34%,1994年该比重上升至43%,同期股票市场融资规模占GDP的比重则从63.5%下降至51%。

从债券收益率的走势来看,利率市场化改革本身也并不构成债券收益率长期变动的充分条件。由于利率市场化改革前后持续时间较长,各国利率市场化的推进过程中都会经历经济基本面的起伏波动,利率水平则相应出现调整。从共性来看,利率市场化的改革会导致银行息差水平缩窄,盈利压力增大,但未必体现为债券利率,尤其是无风险基准国债利率向贷款利率靠拢。美国在改革中经历了滞胀、衰退,然后复苏,货币政策从升息转为降息,国债利率基本追随基准利率上下波动,韩国、台湾等新兴经济体债券利率的变化也表现为围绕货币政策基准利率的调整而动。

债券市场中期展望

我国债市经历了30年的风雨历程,目前已经初步成熟,市场上的存量债券已经达到29.65万亿元。尤其是今年下半年以来,利率市场化改革、融资渠道创新等变化对债市的冲击确实非常明显,而其自身的开放程度不高、定价机制不尽合理等问题也在逐步凸显。但如上分析,中期来看,利率市场化进程的同时伴随着债市的大发展,而十八届三中全会决议在全面深化改革的同时,也为债市提供了难得的发展机遇,中国债券市场即将迎来又一个黄金十年。对于投资者来说,目前恰是最好的入场时机,当下的精耕细作,在不久的将来一定会获得应有的回报!(作者系南京银行副行长)。

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