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总书记教你如何做宏观研究

来源:投融资业务 日期:2014-02-27 16:43:23

    作者按:不知道搞宏观研究的同行做何感受,面对互相打架的出口与PMI数据,面对互相背离的经济增长与货币投放数据,反正笔者是一阵没来由的心慌。你往好里看,似乎可以用四平八稳来形容当前的形势。你往差里看,似乎可以用山雨欲来风满楼来形容当前的局面。我这人心里装着东西就闲不住,周末,笔者来回近三个小时跑到公司加班。两眼呆滞对着满屏的各类数据,心里却猫爪挠痒般焦躁。过去五年跟踪预测宏观数据的直觉告诉我,我们似乎正处于一个关口上。稍不留神,对未来的判断就可能落入深渊,犯下不可饶恕的巨大错误。正在纠结踌躇中,《瞭望》以及新华社联合发布的一篇文章出现在眼前:《十八大以来习近平同志关于经济工作的重要论述》。当我逐字逐字看完文章后,慢慢心里有了答案。如果您并不在投资界混迹,将此文抛在脑后即可。如果您恰巧与资本市场结缘,我建议您至少通读三遍。相信我,一定会有相当可观的收获。
 
    刚刚过完年,上班两周,听到以下几则消息:
 
    1、数据打架,极度令人乐观的1月出口数据,极度令人悲观的汇丰PMI数据以及PMI数据。
 
    2、路边社消息:银行朋友吃饭时不经意提起,1月份不良贷款似有显著上升,尤其是中小企业端,很多还不上钱;老家亲戚反映,过去几年做民间融资(年息24-36%的样子)风生水起的那批人,忽然出现传染式跑路。如果新闻属实而且具有广泛代表性,说明中小企业开始遭遇较为显著的经营困境。
 
    3、新闻媒体报道:进入2月份后,不少商业银行开始压缩房贷;
 
    这些东西都不很重要,重要的是由此牵引出一个问题:经济形势到底如何?向前看,如果经济继续下滑,决策层会采取何种应对措施?
 
    想回答这个问题,需要隆重介绍一篇文章《十八大以来习近平同志关于经济工作的重要要论述》。这篇文章2月22日出现在《瞭望》杂志和新华社通稿列表中,诸位随便百度一下就能看到。
 
    考虑到文章很长,我们用几个问题将最重要的内容概括出来:
 
    问题一:中国目前什么情况?
 
    答曰,“三期叠加”。这三期,没一个好东西:经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。
 
    经济增长速度换挡期,就是维持经济中高速增长的动力正在变弱。你比如说劳动力,都刘易斯拐点了,还能指望像过去那样动辄10%增长?哪怕你逆天改命真的、做到了,唯一结果就是民工工资在目前基础上翻番,然后。。。。就木有然后了。中小企业大面积倒闭破产呗,出口一夜之间失去竞争力呗。
 
    结构调整阵痛期,结构调整是专有词汇,往简单里说无非两方面内容(不是我说的,去年底中央经济工作会议上的提法):化解落后产能+创新。创新未必很痛,淘汰落后产能肯定很痛。2013年也在说淘汰落后产能,但是呢,总量数据显示,似乎并不成功,所以2013年大家其实过的不错,下半年还迎来了主动调控收缩。以钢铁业为例,2012年固定资产投资负增长,2013年居然偷偷变脸成正增长。所以呢,中央经济工作会议将结构调整摆在2014年所有工作的第二位(第一位是粮食安全,永远都在前面的那种)。2013年底,中组部发布新的考核办法,降低GDP权重的同时,增加了化解落后产能权重。于此同时,河北模式成为党报宣传的典型(啥叫河北模式?简单来说,就是省委省政府介入,将淘汰指标层层落实下去,并且监督执行)。1月20日,工业和信息化部办公厅和财政部办公厅发布《关于报送2014年工业行业淘汰落后和过剩产能目标计划的通知》,要求各地方政府在2014年2月20日前,按淘汰落后产能考核实施方案规定(重点淘汰的行业包括:炼铁、炼钢、焦炭、铁合金、电石、电解铝、铜(含再生铜)冶炼、铅(含再生铅)冶炼、水泥(熟料及磨机)、平板玻璃、造纸、制革、印染、化纤、铅蓄电池共计15个工业行业),由省级人民政府报送工信部、财政部。淘汰落后产能能创多大祸?挖坑呗,2010年2季度数据摆在那里,有兴趣的同学可以翻出来瞅瞅。哪怕不看历史数据,仅仅关起门来造辆自行车,也能想到:很多中小工厂关门,导致用电量会超预期回落,就业也会下来。是不是很眼熟?年后看到的汇丰PMI就业数据、发电用煤数据以及资金价格逆央行公开市场操作超预期回落,无一例外都契合主动淘汰落后产能引发的宏观反馈,种种证据似乎都在指证:新一轮淘汰落后产能引发了近期经济超预期回落。
 
    前期刺激政策消化期,前期刺激政策(亲,还记得4万亿么?)带来最大的后遗症不是产能过剩,而是债务肿瘤从良性成长为恶性。最近一次全国审计数据显示,2014年地方政府需要偿还债务本金为2.4万亿,咋一看,估计绝大多数人会很轻易地得出结论:问题不大嘛。要知道,2011年地方政府还债压力比这还大咧,这几年无论卖地收入还是预算内收入甚至中央政府转移支付都在增加,小钱,小钱,毛毛雨啦。
 
    咋一看,的确如此。只不过,天下事最怕认真二字。因为,魔鬼和天使一样,喜欢呆在细节里。
 
    2.4万亿是建立在2013年下半年不借新还旧而且没有新增债务基础上算出来的还债压力。从2010年至今,地方政府啥时候真正控制过债务规模增长?两个字“没有”,四个字“从来没有”!从10.7万亿扩张到18万亿,也不过短短3年时间而已。
 
    OK,哪怕我们相信地方政府忽然转了性,学会了控制债务增长。也就是说,2014年年初和2013年年中的债务规模一样大。那么,只要债务规模不下降,两个时点向后看一年的还债压力就一样大。有多大呢?大约6万亿!请注意,这还没包括利息哦。算上利息,至少也是7-8万亿的债务滚动压力。
 
    地方政府就是明天转行去卖军火,估计也承受不起这种规模的债务滚存压力啊。
 
    自古华山一条路,摆在地方政府面前的唯一出路:化解地方政府债务风险。用长久期、低利率的债务置换目前这种短久期(平均5年)、高利率(贷款便宜点,通过非标渠道借钱,至少10-15%)。但在进入债券市场圈钱之前, 还有一件事需要完成:编制各级政府资产负债表。你可以想象,编表的时候,基建投资一定会收到负面影响(否则太难看啊,谁敢借钱给你?)
 
    问题二:怎么办?
 
    很简单,四个字“相机抉择”,和去年大家所熟知的克强矩阵完全一致:
 
    “下限”以下保增长,何谓下限?伤及就业就到下限。怎么才算伤及就业?这个你不用去看数字,只要哪天新闻里铺天盖地讨论失业下岗了,就确定到了出手保增长的时候。如果一定要对应着一个GDP增速的话,文章借“经济学家预测”之口给出的数据是7%。
 
    “上限”以上控通胀,何谓上限?根据过去这些年经验,通胀3%以上进入密切关注区间,4%以上进入出手干预区间。如果一定要对应着一个GDP增速的话,文章借“经济学家预测”之口给出的数据是9%。
 
    夹板之间调结构、促改革、推动经济转型。最主要就三件事:淘汰落后产能、化解地方债务风险还有一个就是创新(再次提示高度重视新三板)。
 
    到目前为止,经济增长应该依然处于夹板区间,所以呢,你会看到淘汰落后产能、编制地方政府资产负债表的事情快速推进。这就意味着,在经济增速回落至7%附近之前,大概率来说,经济下滑的态势还将继续。
 
    对市场的影响:
 
    房地产市场:近期发生的类似卡紧房贷的事情,应该不会持续太久。经济下行期,地产会成为重要的对冲变量,甚至可以说异常重要。
 
    债券市场:债券市场或许将有所表现,尤其是利率债,优于信用债。
 
    股票大盘:股票市场或许将迎来一段比较难熬的时期,把资金价格忘到脑后吧,逢高逐渐降低仓位才是王道。只送大家四个字:风紧,扯乎!
 
    股票风格:经济下滑的时候,有利于小票。资金价格下行的时候,依然有利于小票。所以呢,未来一段时间,逢高逐渐降低仓位为首选,如果一定还要有持仓的话,建议拿小票,创业板或者主题投资都不错。

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